"Uczeń czarnoksiężnika"

2012-02-15

Uczeń czarnoksiężnika, Grzegorz Zatryb Strateg Skarbiec TFI.

Po raz kolejny Rada Polityki Pieniężnej pozostawiła stopy procentowe bez zmian. Rynek przywykł już do nieco chaotycznego stylu komunikacji tego składu, który sprawił, że analiza komunikatów po posiedzeniu nabrała znaczenia. Wygląda na to, że RPP nadal wykazuje umiarkowanie „jastrzębie” nastawienie, choć już nie tak jak miesiąc wcześniej. Tak naprawdę członkowie Rady znaleźli się w trudnym położeniu – z jednej strony bieżący wskaźnik inflacji jest wysoki, z drugiej złoty radykalnie się umocnił. Jeżeli dodamy do tego, że rentowności dwuletnich obligacji Skarbu Państwa spadły do poziomu niebezpiecznie bliskiego stopie interwencyjnej NBP to okazuje się, że RPP może spóźnić się z rozpoczęciem cyklu obniżek.

To fakt, że dynamika polskiego PKB imponuje na tle większości krajów Europy, zaś produkcja przemysłowa i sprzedaż detaliczna rosną w tempie niewiele niższym niż 10% p.a. Ale co stanie się, jeśli doświadczymy gwałtownego spadku inflacji ? Nie jest to scenariusz nieprawdopodobny, a moim zdaniem, można mu nawet przypisać prawdopodobieństwo bardziej zbliżone do jedności niż do 0,5.Tak jak w drugiej połowie ubiegłego roku niedoszacowane zostały efekty wzrostu cen surowców, tak teraz zaniżony jest efekt spadku ich notowań.

Dodatkowo warto wskazać na zupełnie odmienną sytuację jeśli chodzi o wpływ kursu walutowego na krajową inflację. Umacniający się złoty przyczyni się do spadku cen. Złoty zaś będzie się umacniał – stoją za tym przesłanki o których następnym razem. RPP z całą pewnością zaczeka na marcową projekcję inflacji i być może ostateczne dane o PKB  w 2011 roku, które opublikowane zostaną 31 maja. Stąd moje obawy o spóźnioną reakcję ze strony Rady Polityki Pieniężnej. Jakie mogą być tego konsekwencje? Jeszcze dwa lata temu wzruszeniem ramion kwitowałem narzekania, iż wysokie stopy podnoszą koszty finansowania długu publicznego. Dziś, dysponując wiedzą o tym, jak rynki reagują na problemy budżetowe takich państw jak Grecja, Portugalia czy nawet Włochy, na ten argument wskazałbym jako jeden z ważniejszych. Rzecz jasna nie zakładam, że kilka miesięcy w nieuzasadniony sposób wysokich realnych stóp procentowych może podważyć zaufanie do naszego kraju. Na pewno jednak zostanie uwzględniony ich wpływ na relację długu publicznego do PKB i może to zostać dokonane w karykaturalny sposób tak jak to było w przypadku Włoch, kiedy rentowności dziesięcioletnich papierów skarbowych przekroczyły 7%. Pojawiło się bowiem wiele wyliczeń opartych na założeniu, iż koszt obsługi całego zadłużenia skacze z dnia na dzień do owych 7%. Wskazywano również, iż kłopoty Grecji zaczęły się właśnie przy takiej rentowności, abstrahując od diametralnie odmiennych fundamentów ekonomicznych obu państw.

Drugi argument przeciw zbyt długiemu utrzymywaniu wysokich stóp to rozwój sytuacji w polskiej gospodarce. Otóż nie odczuliśmy jeszcze na dobrą sprawę spowolnienia gospodarczego u naszych głównych partnerów handlowych. Działa to bowiem z opóźnieniem a ponadto kurs walutowy, podobnie jak w 2009, pełnił rolę amortyzatora. Co jednak będzie, gdy Niemcy wejdą w recesję, zaś euro będzie kosztowało 4 zł? Trzeba pamiętać, że decyzję banku centralnego od jej efektów w realnej gospodarce może dzielić w czasie nawet kilku kwartałów. Obniżka stóp mogłaby w pewnym stopniu poprawić konkurencyjność naszego eksportu. Nie uważam się za zwolennika miękkiej polityki pieniężnej, trudno jednak nie dostrzegać wpływu QE i QE2 na gospodarkę amerykańską czy korelacji grudniowej operacji LTRO, przeprowadzonej przez EBC, ze wzrostami na światowych giełdach. Tak na marginesie, pamiętając że cena pieniądza to kluczowy parametr w gospodarce rynkowej, warto uświadomić sobie że jest to być może jedyna cena czegokolwiek, która jest powszechnie regulowana przez państwo, niezależnie od systemu ekonomicznego. Tak samo podchodzi się do tego w Stanach Zjednoczonych i Korei Północnej. Jednak nie zawsze tak było. Instytucja banków centralnych jest pomysłem relatywnie nowym, o historii liczonej raczej dziesiątki niż setki lat. W tym miejscu zadajmy sobie pytanie czy tak być musi ? Może tu właśnie tkwi błąd, przez który trudno o efektywność na wielu innych rynkach. To przecież zbyt tani pieniądz przesądził o powstaniu bąbli spekulacyjnych na wielu klasach aktywów co skończyło się kryzysem roku 2009. Z drugiej strony, skrajnie tani pieniądz nie pomógł Japonii wyjść z impasu. Cała polityka pieniężna oparta na bezpośrednim celu inflacyjnym zakłada, że wiemy jaki jest optymalny poziom inflacji. A wiemy ?